מידע פנים הוא מידע על חברה, שהנפיקה ניירות ערך הנסחרים בבורסה, אשר עשוי להשפיע על מחיר ניירות הערך ושטרם פורסם ברבים, אלא ידוע רק לעוסקים בענייניה הפנימיים של החברה. מידע פנים מעניק למחזיק בו יתרון רב על-פני הציבור בעת המסחר בניירות הערך הרלוונטיים, ולכן השימוש בו נחשב לעבירה פלילית (עבירת צווארון לבן) במדינות רבות ובהן ישראל.

האיסור על השימוש במידע פנים הוא איסור מודרני שנולד בארצות הברית בשנות ה-30 וה-40 של המאה ה-20 ופותח במהלך השנים על ידי הרגולטורים והמשקיעים בשווקים השונים בעולם. האיסור נועד להתמודד עם בעיית חוסר השוויון במידע מתוך כוונה לעודד שוק יעיל ומתוך הכרה בנחיצות שמירת אמון הציבור באמינות מנגנוני שוק ההון.

לא כל מידע פנימי בחברה הוא מידע פנים כהוראתו בחוק. המידע חייב שיהיה בעל אפיון מיוחד אשר אילו נודע לציבור היה בו כדי לגרום לשינוי משמעותי במחיר נייר ערך של חברה.

רשות ניירות ערך מקפידה לחקור חשדות על שימוש במידע פנים, והביאה להטלת עונשי מאסר בפועל על מי שעברו עבירה זו.

בישראל לא היה איסור על שימוש במידע פנים בשנות ה-60 וה-70. העיתונים היו מפרסמים תנועות בלתי מוסברות במניות שונות ומפרסמים שהשינויים ככל הנראה נובעים ממידע פנימי^[1]. סוחרים בבורסה נהגו לקפוץ על מניות עם עליות בלתי מוסברות ולברוח ממניות עם ירידות בלתי מוסברות, מתוך הנחה שהן נובעות ממידע פנים^[2]. הנהלת הבורסה הייתה מודאגת מאיבוד אימון הציבור הרחב בעקבות מקרים של שינויים גדולים ובלתי מוסברים בשערי מניות, שהיה חשד שנבעו משימוש במידע פנים^[3][4].

איסור על שימוש במידע פנים הועלה לדיון בכנסת בשנת 1979 ביוזמת הבורסה^[5]. היוזמה זכתה להתנגדות של הבנקים שחששו מהשלכות החוק עליהם^[6], ובעקבות זאת רוכך החוק^[7].

לבסוף נוסף פרק ח'1, העוסק במידע פנים, לחוק ניירות ערך, התשכ"ח-1968, במאי 1981.

מידע פנים מוגדר בחוק זה בסעיף 52א: "מידע על התפתחות בחברה, על שינוי במצבה, על התפתחות או שינוי צפויים, או מידע אחר על החברה, אשר אינו ידוע לציבור ואשר אילו נודע לציבור היה בו כדי לגרום שינוי משמעותי במחיר נייר ערך של החברה".

דוגמאות: מידע על חתימה על חוזה או בדבר משא ומתן המתנהל לסגירת עסקה, זכייה במכרז, נתונים על תוצאות כספיות ודוחות כספיים ועוד.

אין רואים מידע כמידע פנים אם נמסר לרשות או לבורסה דו"ח על המידע והרשות או הבורסה פרסמו אותו, או ניתן לו פרסום בדרך אחרת מקובלת לצורך הבאת המידע לידיעת הציבור ועבר יום מסחר בבורסה לאחר יום הפרסום כאמור. לא פרסמו הרשות או הבורסה את המידע תוך ארבעה ימים מיום שדווח עליו, יחדל המידע להיות מידע פנים בתום תקופה זו.

1. העושה עסקה בנייר ערך של חברה (למעט נייר ערך של חברה בת או חברה קשורה שאינה נסחרת בבורסה או שלא הנפיקה ני"ע לציבור על פי תשקיף) או העושה עסקה בנייר ערך אחר שנייר ערך של החברה הוא נכס בסיס שלו, והכל – כאשר מידע פנים מצוי בידו.
2. המוסר מידע פנים או חוות דעת על נייר ערך של חברה, או נייר ערך אחר שנייר ערך של החברה הוא נכס בסיס שלו, כאשר מידע פנים מצוי בידו, לאדם אשר הוא יודע או שיש יסוד סביר להניח כי יעשה שימוש במידע פנים, או ינצלו לצורך עסקה או ימסור אותה לאחר.

בעניין משה קרן נ' מדינת ישראל עשה מזכיר חברה שימוש במידע סודי שהגיע לידיו בקשר למציאת עתודות נפט ומסרו ליועץ ההשקעות שלו קודם שהודעה זו נמסרה לפרסום בבורסה. הוא הואשם בשימוש במידע פנים.

בניגוד לדעה המקובלת בציבור, שימוש במידע פנים כשלעצמו אינו מהווה עבירה לפי חוק ניירות ערך. סעיף 52ב לחוק המגדיר מהו "שימוש במידע פנים" אינו קובע לו סנקציה פלילית בדמות עונש מאסר או קנס. האיסור הפלילי הקבוע בעניין מידע פנים בחוק ניירות ערך נוגע לעבירות הבאות בלבד, ורק לגביהן נקבעה ענישה:

• שימוש במידע פנים שמקורו מאיש פנים כאמור בסעיף 52ג
• שימוש במידע פנים בידי איש פנים כאמור בסעיף 52ד

יחד עם זאת, במישור האזרחי סעיף ח52 לחוק מרשה לחברה שבנייר הערך שלה נעשה שימוש במידע פנים לתבעו מאותו אדם את הריווח שנבע לו כתוצאה מכך. במקרה זה לא נדרש להוכיח כי מקור מידע הפנים באיש פנים או אם השימוש בו נעשה בידי איש פנים.

בית המשפט העליון בדק את התנאים להחלתו של האיסור על שימוש במידע פנים וקבע כי נדרשים שני תנאים:

• עשיית שימוש בקיומו של מידע ייחודי בחברה
• בעל המידע יהיה איש פנים

1. דירקטור, מנכ"ל, בעל מניות עיקרי בחברה או אדם אחר שמעמדו או תפקידו בחברה או קשריו עימה נתנו לו גישה למידע פנים.
2. בן משפחה של אחד המנויים בפסקה 1.
3. תאגיד שבשליטתו של אחד המנויים בפסקאות 1+2.

אין מקום לעשות הבחנה בין מי שיש לו גישה למידע פנים ובידו להעריך את השפעת המידע על החברה ובין איש שאין בידו כלי הערכה. דהיינו, גם פקיד זוטר שהגיעה לידו פיסת מידע חשובה שלא נתגלתה לציבור ובעקבותיה רכש את מניות החברה יחשב כאיש פנים למרות שלא מצוי בידו מידע על מצבה הפיננסי של החברה.

ציבור הוא זה שיש לו עניין בשוק ההון וקבלת מידע זה או אחר יכולה להשפיע על התנהגותו בשוק ההון. ציבור זה כולל לדוגמה משקיעים גדולים או קטנים, אנליסטים, פרשני שוק ההון ואפילו כאלה המקורבים לשוק ההון. המבחן הוא מבחן היפותטי הידוע בציבור כ"משקיע הסביר".

לנאשם בשימוש במידע פנים ובעשיית רווח משימוש במידע פנים קיימות הגנות המפורטות בסעיף 52ז והוא לא יישא באחריות פלילית אם ישכיל להוכיח את אחת מחלופות ההגנה המצויות בסעיף זה.

בפסק דין (ע"פ 4675/97 ישראל רוזוב נ' מדינת ישראל)^[8] שעסק בסוגיה זו, נימק השופט מישאל חשין את האיסור לעשות שימוש במידע פנים:

אין צורך להעמיק-ביתר, כדי לדעת ולהבין כי בְּרִיחַ-התיכון באיסור לעשות שימוש במידע פנים הוא יסוד ההגינות: ההגינות התובעת להעמיד אנשים "מקורבים" למידע בחברה במעמד שווה לאנשים שאינם מקורבים, ככל שהמדובר הוא בעסקות בניירות ערך של החברה. לא כל הידוע ל"אנשי פנים" ולמקורבייהם על הנעשה בחברה ועל מצבה ידוע גם לציבור הרחב, והחוק מבקש לאסור על אלה – אשר מידע פנים בעל משמעות בא לידיהם, והמידע אינו ידוע לציבור – כי יעשו עסקות בניירות-ערך של החברה כל-עוד לא פורסם המידע לרבים. טעם האיסור מדבר בעד עצמו, והוא, שאותם מקורבים לא ינצלו את מעמדם – ניצול לרעה בעיני החוק – להיטיב את מצבם (ולהרע ממילא את מצבם של אחרים). כוונת החוק היא למנוע קיומן של עסקות שבהן יש למקורבים עודף מידע אך בשל נגישותם למידע חשוב בחברה.

אכן, תכלית החוק היא למנוע ניצולה (לרעה) של עדיפות במידע, והנחת היסוד בו היא, שאיסור על ניצול (לרעה) של מידע פנים יעשה צדק בין השחקנים בשוק ההון. במקטעים מסוימים – בעיקר מדברים אנו באנשי-פנים החבים חובת אמון לחברה – שייך מידע פנים, על-פי עצם טיבו, לחברה, ואיש הפנים מחזיק בו כנאמן החברה. והמחזיק במידע בנאמנות אסור הוא בניצול אותו מידע לטובתו האישית.

בצד היבט זה של האיסור, היבט המוסר, שוכן לו צורך אחר – רבים יאמרו כי בו עיקר – הוא הצורך הכלכלי, הדואג לאמינותו וליעילותו של שוק ההון. איסור על שימוש במידע-פנים מביא ליעילותו של השוק, כך אומרים לנו, שכן הכול יודעים כי כל המידע שלעניין (למצער – רוב המידע) פרוש כשולחן-ערוך לפני כל המשתתפים במשחק-השוק, כי המשחק הוא "פתוח". ההנחה היא, כי שוק יהא שוק יעיל, רק אם מחיריהם של ניירות-הערך ייקבעו כשקלול כלל המידע. באותו הקשר ייאמר, כי אם יותַר למקורבים לנצל מידע-פנים לטובתם, יגבר החשש כי משקיעים "קטנים" ידירו רגליהם מן השוק, או לחלופין, יעלו את "מחיר" כניסתם לשוק.

לעומת זאת, יש כלכלנים הטוענים שמסחר במידע פנים הוא בעל השפעה חיובית על השוק בכך שהוא מביא את מחירי המניות לערכים נכונים יותר, על סמך מידע עדכני^[9].

• מאור אבן-חן, האיסור הפלילי על שימוש במידע פנים - ניתוח כלכלי התנהגותי, הוצאת נבו, 2008.
• יוסף גרוס, "האיסור בדבר ניצול מידע-פנים בחברות", עיוני משפט טו (תש"ן) 481.
• עמרי ידלין, "גבולות האיסור על שימוש במידע-פנים", עיוני משפט כה (תשס"א-תשס"ב) 143.
• נ' מימון-שעשוע, "שימוש במידע פנים – בין אסור למותר", הפרקליט מו (תשס"ב-תשס"ג) 85.
• זוהר גושן, ג' פרחמובסקי, "הטעמים בעד ונגד השימוש במידע פנים: הערכה מחודשת", ספר שמגר (כרך ג, תשס"ג) 321.
• זוהר גושן, ג' פרחמובסקי, "האיסור על שימוש במידע-פנים – מונופול של אנשי-פנים או תחרות בין אנליסטים?", עיוני משפט כה (תשס"א-תשס"ב) 655.

• חוק ניירות ערך, תשכ"ח-1968, פרק ח'1: הגבלת השימוש במידע פנים
• עידו באום, מידע פנים // הדרך היחידה להרוויח בבורסה, באתר TheMarker‏, 12 בדצמבר 2013
• ליטל דוברוביצקי, הרווח שיעלה לכם ביוקר: איך להימנע מעבירה של שימוש במידע פנים?, באתר כלכליסט, 20 באפריל 2021
• ליאם ווהן, בלומברג ביזנסוויק, "רוב האמריקאים כיום מאמינים ששוק המניות הוא משחק מכור. והם צודקים", באתר TheMarker‏, 13 בדצמבר 2021
• עידו באום ודב סולומון, לא למתמטיקאים בלבד: מבחן התוחלת באיסור השימוש במידע פנים ובחובת הדיווח, משפט ועסקים כד, 2021
• מידע פנים, באתר אנציקלופדיה בריטניקה (באנגלית)